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IMF 2022 年春季会议的关键要点：新兴市场在轮回中苏醒

利率上升的坏消息已被消化，但增长放缓的坏消息尚未被消化。

 

经济衰退风险正在上升，欧洲经济衰退、石油禁运风险以及中国的新冠疫情带来的不确定性增加了美联储加息的阻力。而且，美联储不太可能很快改变其政策路径。我们认为，政策利率的快速上升全年都将伴随着我们（政策利率的定价和政策背后的言论），美国长期国债或越来越接近稳定。政策利率应保持对鹰派美联储的定价，并且考虑到对长期债券的任何致命威胁（我们的估计是 3%-3.5%）。然而，我们认为，市场尚未完全消化的是增长的风险。经济衰退的风险正在增加，并且出乎市场的意料。这是一个复杂的市场，为了简化，我们希望增加低贝塔价差久期并减少一些新兴市场货币（ EMFX） 敞口。

 

•       增长风险集中，包括欧洲经济衰退、石油禁运和中国的增速放缓风险。

•       美国政策利率可能与今年一样强硬，投资者对长期债券过于悲观。

•       新兴市场并未受到影响全球市场的因素带来的不利影响。许多新兴市场的实际和名义利率已经很高，许多新兴市场也受益于高商品价格。

 

欧洲有进入衰退的风险。

 

在会议开始时，国际货币基金组织 (IMF) 将其对 2022 年德国 GDP 的预测下调了 1%，幅度大于对全球增长 0.8% 的下调（IMF世界经济展望，2022 年 4 月）。欧洲增长面临的风险是会议上的一个关键讨论点。我们注意到，绿色议程提出，IMF认为德国面临着巨大的贸易条件冲击以及额外的通胀风险/系统性约束。这些都在影响信心。

 

通胀压力严重且可能持续存在，大宗商品价格是关键驱动因素。对我们来说，这呈现出一种情况，即欧洲央行由于增长担忧而无法（充分）收紧政策，从而导致通胀没有得到充分解决。一个重要的宏观积极因素是更灵活的财政立场，这可能会在某个时候改善增长前景，但不会改善通胀。尽管如此，更疲软的欧元将是我们具体的资产价格结论。根深蒂固的通胀预期将是未来几年值得关注的事情。而且我们还没有提到禁运的风险。

 

禁运风险是真实存在的，市场似乎并无准备。

 

西方关于俄罗斯/乌克兰局势的所有讨论都以人道主义为框架。然而，今年俄罗斯的出口实际上比去年大幅上升，卢布完全从制裁引发的崩盘中恢复过来。

 

我们认为，俄罗斯/乌克兰整体局势的风险仍在不断升级（例如北约武器供应、更多制裁）。而且，市场参与者几乎一致认为（或希望）不会出现禁运，而且似乎毫无准备。我们认为禁运只是时间问题，也可能来自俄罗斯方面（技术上要求卢布支付天然气和石油费用）。

 

有趣的是通过油轮保险制裁来禁运石油的想法。这将影响大约 80% 的俄罗斯石油出口，不需要进口国同意，而且大多数保险由英国公司提供。另一个有趣的数据点是德国民意调查的变化，据一位主持人称，现在大约 80% 的人口支持石油禁运。德国过去几十年的所有经济和军事政策现在都受到质疑。新当选的政府迅速180 度大转弯，以重建其军队并结束俄罗斯的能源进口，但其影响并未得到市场的认可。

 

关于中国的经济。

 

在经济上，担忧围绕在新冠疫情的潜在蔓延性和供应链的稳定上。这给经济增长可能产生下行风险。IMF仅将中国 2022 年的增长预测下调了 0.4%，低于全球增长预测的下调幅度。但是，我们注意到亚洲石油进口国日本和印度的增长预测分别下调了 0.9% 和 0.8%。人民币（人民币即期汇率）可能因增长原因而承压。通货膨胀率很低，因此货币疲软对通胀的影响不应成为限制因素。而且，按照全球标准，中国实际利率并没有那么高，因此即使降低利率也不是一个明显的政策举措，这使得货币疲软作为政策工具更具吸引力。

 

政策利率市场的定价可能与今年一样鹰派。

 

众所周知，美联储正在加息。联邦基金期货价格在 2022 年剩余时间内上涨 250 个基点。一种流行观点是美国 10 年期国债收益率约为 3% 或更高。而事实也接近如此。讨论中一个有趣或被低估的内容围绕着量化紧缩（QT）。我们看到市场参与者仍在努力应对美联储现在更快的 QT 计划的影响。这直接影响抵押贷款利率（他们将出售抵押贷款支持证券）和利率曲线的长端。在我们看来，这就是市场将如何限制利率以及最初出现稳定迹象的地方。 5 年期的利率可能有上行空间，但除此之外，我们看到这条曲线正试图稳定下来。鉴于这些新的增长风险，我们真的能面对更高的利率吗？尤其是当美元已经在收紧金融环境方面做了大量工作，而美国的财政刺激力度越来越弱。美联储将继续加息（直到不能再加），但这种加息在很大程度上被“定价”为长期目标。这与我们的观点一致，即美元兑欧元和日元等主要货币应该走强（美国的名义和实际增长率和利率更高），而美元兑一些已经加息过多和/或受益于高商品价格的新兴市场货币应该疲软。

 

新兴市场央行行长们保持清醒。

 

会议的大主题是，与会者已经对通胀和加息持较为悲观态度，尚未消化疲软的增长。新兴市场有许多央行在俄乌冲突造成价格冲击之前就大幅提高了政策利率。而且，许多新兴市场将受到商品价格多重支撑的积极影响。事实上，一些人正在预测一个新的大宗商品超级周期。与会者同时注意到能源部门的资本支出没有与价格相匹配的增加，而这也与会议中强调的“绿色议程”紧密相关。

 

与会者注意到了巴西的例子，可以说巴西的加息周期几乎结束，尽管全球资产价格受到打击，但今年的货币大幅升值。事实上，巴西的关键“不确定性”之一是这种货币强势已经在多大程度上起到了加息的作用。无论如何，巴西是新兴市场的一个很好的例子，它具有高实际利率，受益于高商品价格，并拥有强大的外部账户。南非或将是另一个类似的例子。

 

全球粮食和能源危机尚未准备好集体应对，这对社会动荡有较大影响，尤其是在新兴市场，所以要有选择性。

 

主要新兴市场的典型消费品篮子大约是食品和能源占 35%，在低收入国家或接近50%。拥有独立中央银行和强大外部账户（可以稳定通胀预期）的国家，很可能会控制住这个比例。幸运的是，大多数新兴市场国家都是如此。但是，即使是秘鲁、智利，甚至哥伦比亚在某种程度上也经历了与通货膨胀相关的社会动荡，尽管腐败和对体系失去信任似乎是更深层次的驱动因素。无论如何，在一些国家，经济、政治和社会制度都将受到考验。对我们而言，这意味着投资的选择性和灵活性。这些风险将逐个国家暴露，投资者需要单独审视每一个国家，并在做出投资结论之前多做思考。

 

大宗商品价格上涨，供应会变得更加受限，我们认为可能不会有措施出台。

 

美国财政部没有表现出对美国传统能源生产采取支持立场的迹象。这反映了 ESG 的举措，也意味着大宗商品价格应该会上涨很多。结果是，在我们可以看到的大多数情况下，供应没有朝着积极方向发展。我们认为，在大型企业对生产进行重大投资之前，还需要更多的时间和考量。当然，这对许多新兴市场经济体来说是一个潜在的福音。会议上提出的其他观点是我们现在都了解的问题——即越来越多地从国家安全的角度看待一切。这意味着禁运、意味着新的供应链、也意味着现有的供应线和储备加倍。而这些都将支撑大宗商品的价格。

 

外部对乌克兰的支持较为强烈， 我们认为今年它违约的可能性较小。

 

我们看到乌克兰和美国之间的合作非常密切，尤其是其密切关注乌克兰的预算和外部融资需求。 在我们看来，这意味着乌克兰只会在它想违约时才会违约。 如果它想继续支付，那么资金和支持就在那里。 更实际地讲，我们认为乌克兰可能不会选择错过 2022 年（特别是 9 月）的外部债券支付，这使得这些债券呈现出吸引力。 不过，从长远来看，冲突后的重建成本很高，最终的债券重组可能实现，只是应该不会在今年。

 

新兴市场如此多样化，以至于在一个高利率和高商品价格的世界中，它们能够脱颖而出。

 

对于央行已经加息并受益于商品价格上涨的新兴市场债券来说，高利率和高商品价格并不可怕。会议对特定新兴市场的影响因驱动因素而异。回顾一下，我们认为美国长期利率有企稳的风险。这意味着低贝塔新兴市场债券的久期更长是有道理的。我们认为大宗商品价格和高实际利率支撑了一些新兴市场本币债券。由于中国增长疲软的压力，亚洲货币的配置性可能降低。由于欧洲的经济衰退和禁运风险，欧洲货币的配置性较差。地方性货币中，我们在拉丁美洲很大程度上看到了高实际利率和高商品价格的支撑。

 

来源：IMF。国际货币基金组织 (IMF) 是一个总部位于美国的国际组织，由 190 个国家组成，专注于国际贸易、金融稳定和经济增长。